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军工行业2022年投资策略:优选格局、白

  济周期属性较强政府主导■▼▲、逆经,的配置性需求显著增加展望2022年板块▲▼◁。产品的主要购买方军队是国防行业,强的政府主导计划经济属性从而国防军工行业具有较,济周期的特性整体呈现逆经。外此★△▼,业多为国企背景我国大型军工企△★,款等融资支持较易获得贷○●△,◆☆▽、坏账情况少流动性风险小,关标的公司业务发展的一定可预测性军工需求的长期性与计划性带来了相。来看具体,费持续高增 长一方面我国军,防军费CAGR 约为10%2007-2020年我国国,值比重依旧较低但占国内生产总,空间仍较大未来提升。

  防军工行业的比较优势国家安全形势催生国。作为参照以俄罗斯,世纪 以来进入二十一=-◆,济形势低迷影响导致国防预算有所削减 外俄罗斯的国防预算除2017年前后受经,正增长且增速高于年度GDP增速其余年份俄罗斯国防预算均保持,周期的比较优势体现较强的 逆。长期高于GDP增速受益于国防预算增速,工企业也拥有更多发展的相对优势作为国防建设核心受 益企业的军…•。外此△■◁,际差异或将进一步刺激相关需求高端装备的结构性差异及 术代。革取得重大进展中国特色军事变,任务尚未 成但机械化建设,平亟待提高信息化水,和技术代差被拉大的风险军事安全面临技术突袭…○△,安全需求相比差距还很大军队 现代化水平与国家△•▪,平相比差距还很大与世界先进军事水◇◁。

  的“大核心◆★○、小协作●=”特征下计划性较为突出国防军工行业的◇…“To G”属性及产业链,场周期影响外除利于平滑市,企业的发展具有较 强的确定性在需求扩张的背景下相关优质○☆●。定资产的计划性为例以国防科技工业固,设对我国适应国际形势发展的需要起到重要作用持续☆◁…、增强的国防科技工业固 定资产投资建□▽☆,建设活动通常按建设项目安排国防科技工业固定 资产投资,防装备的 研制和生产要求为目标建设项目紧紧围绕以满足先进国•▪☆,的现有能力为基础以研制生产单位◁◆,设 内容及建设投资确定建设方案●-◇、建。需求管理的较强计划性下在国防工业从产能建设到,其他企业具备较强的确定性部分优质 业前景相对于。

  发优势和较为严格的资质认证技术护城河-☆、市场开拓的先,有高壁 垒的特征使得军工产业具,稳固的竞争格局从而带来相对, 中享受较高确定性下的行业发展红利这也就意味着优质军工企业有望较为。如例●▷,司既有技 实力的检验相关资质认证既是对公,开拓的先决条件之一也是公司未来市场。

  装备科研生产许可管理条例》根据国务院和 合的《武器,装备科研、生产、维修及中介服务的“通行证”军工企业需要取得军工“三证”作为 承接武器▼◁。产 可证具有强制性其中武器装备科研生,承担批准的武器装备科研生产只有通过认证方才许可单位。审核单位的密级管控能力武器 装备保密认证意•▪▲,担相应级别任务通过认证者可承,密资格名录可 列入保。器装备承制证还需获得武□◆◇,备采购目录方可列入装◆△,争、招标采购进而可 与竞。认证为例以保密,、复议◇▲○、备案 等多个流程需要走完申请■=、报送、审查•▽◇,关部门众多涉及的机△☆▷,期较长审核周▽□◁,的资质壁垒形成一定。

  外此…▲☆,户深度合作研发产品军工企业常与下游客•◆△,系较为稳定供应链体▷○,道 壁垒形成渠▲=。防务招股书参考三角○•,件产业为例以航空锻,、主机厂长时间一系列的设计▪■…、研究•☆=、试验 调试◁●、试飞、验证、改型一种新机型的推出通常需要锻件产品制造企业▪◇■、部件制造企业▽■、研究院,定型生产最终才能。防军工 户的设计研发流程军工企业往往会参与下游国,为紧密合作较◆-。

  防务招股书另据三角, 造供应体系管理要求按照国内军用航空器,入型号管理标准一旦工艺定型纳,及工艺路线和参数不能变更锻件供应商、锻件生产 备○★▼。管理单位定期对锻件供应商进行质量体系▽=、生产记录等方面进行评审每年军方和国防科工局会委托第三方认证机构◁▷▪、主 要客户、型号○-。一经形成供应体系◆◇◁,的稳定性具有高度。外此◆◇☆,空工业看从世界航,持产品质量稳定性和一致性的必要条件之一供应链体系 的稳定及连续也是整机厂商保,应商稳定的内在需求整机厂 商有保持供★●◁。游紧密合作的研制 产模式严格资质管控和产业链上下,为紧密、行业竞争格局相对稳固使得产业链各环节联系往往较,头部效应明显优质企业 ★○。

  板块波动幅度较大今年年初以来军工•○,及预期影响对 估值产生压制主要受下游主机厂业绩表现不▲★■,定性加强景气回升三季报业绩释放确,回到年初高位板块指数已◆▷。半年上,供应商航发动力等营收、毛利 率拐点未现作为板块估值信风的主机厂中航沈飞、系统;半年下,体兑现较好中报业绩整■◁,一步确认景气上行三季度财报季进,显•△=、台海地缘格局趋紧叠加行业间比较优势凸,上突破板块向▼□◁,初高点重回年。

  链环节看分产业,季度营收及净利润普遍高增长上游军工企业2021年前三。鸿远电子、火炬电子、宏达电子-●、中航光电)选取四 家核心军工电子元器件核心供应商(,0Q2后均逐季度高增长其归母净利润在202,度向上趋势明显或反映行业景气。母净利润同比增长有所下降2021 年二、三季度归,较高的增速但仍保持•▷★,2020年二季度因疫情持续至 ,交付导致基数较高当年三季度集中。

  周转看从存货,是生产节奏还未传导至主机厂所致产业链下 游收入无明显变化或。 部件、电子系统等的供给整机厂的制造依赖于上游,传导需要一定时间而这些原材料的□★=。转天数看从存货周,三季度-2021前三季度)平均为174、 322天上游材料、元器件的存货周转天数近四年(2018前▲-,分别为359、424、238天相对较 长部件、系统●…、终端的同期平均存货周转天数,变化尚需一定时日或才传导至下游上游元器件及材料端的营收景气度。产业链条角度考虑订单传导迟滞因素市场之 前或许没有能很好地从全□▽。

  置性持续上升当前市场对配●▽。料价格上行”等 能的影响较小板块受“限电限产”…◁★、▲□★“原材=▷,业景气确定性特别是考虑行,比较优势正逐步凸 军工板块的行业间,产能逐步投放进一步环比上行(若 上行叠加预判四季度中上游景气有望随中下游,景气上行趋势的同时其在进一步确认行业,“集采” 降价的担心)有望显著降低市场对类,统集中订货沟通窗口期且四季度是军工板块传,求 正持续增加板块的配置性需•■。

  国与强军的统一顶层政策强调富△◁★,展基石较为稳健长期看军工发。10月下旬2020年◁●■,第五次全体会议公报发布中国第十九届中央委员会。提出全会▷▪, 军队现代化加快国防和,加快机械化信息化智能化融合发展实现富国和强军相统一...□▲.,强练兵备战全面加 ,全、发展利益的战略能力提高捍卫国家主权▪•、安,建 军百年奋斗目标确保2027年实现。队现代化质量效益要提高国防和军☆-△,济实力同 步提升促进国防实力和经,战略体系和能力构建一体化国家,域、新兴领域协调 发展推动重点区域▲=▼、重点领,技非工业布局优化国防科◆•。

  币资金的循环与价值再创造企业经营流程实质在于货,部 流动和流出三个环节可拆分为资金的流入、内。资金、股东新注入资金和 债务资金原始资金筹集流入——公司的自有◆•。料、投资固定资产、 换取劳动力和其他协助性资源资金内部流转的第一阶段——资金被用于购买原材。——形成在产品和产成品资金内部流转的第二阶段;销售实现价值变现产成品通过对外,的营业收入形成企业。 税收的形式流向政府资金流出再分配——以;形式流向资金供给方以分红和利息支付的;积 累自有资金留在企业内部。述分析基于上△▼◇,分析可前瞻整个板块 的经营状况对资金流转具体环节的节奏进行;经营环节的产 能布局◆▷、预期营收和预计合同规模进行分析下文从存货、固定资产▲★-、关联交易规模和预付/收账款对▪…,来营收的前瞻实现对板块未▪◁。

  映未来较高需求预期上游备产加快或可反◁•。于典型的◇▼△“以销 定产”军工行业的生产计划属,气度的传导因此根据景△…▷,预期未来板块景气度从存货布局计划或可。 环节外除终端▲●,水平均呈现稳步上升趋势其余产业链环节的备货,平持平 去年同期终端环节备货水;中其,较2020年前三季度均有显 著提升元器件、材料、部件和系统端备货水平;增速最快的环节元器件端是存货,产业链其他环节备货节奏高于。领域和产业链环节最广由于上 游产品适用,此因,预期板块景 气度上升的信号上游备货节奏的加快或释放••★。

  入或可反映下游高景气度需求几乎全环节快速增长的产能投。能布局来看从长期产,形资产和其他长期资产支付的现金均实现 增长2021年前三季度全环节购建固定资产、无;中其,超过2019/2020年前三季度元器件端2021年前三季度增速◇▼△;端的固定资产期末账面价值均实现正增长而且元器 件、材料★△▷、系统、部件、终。投 入和释放长期产能的,备需求的扩张或体现下游装,气度上升信号释放行业景▪▪☆。

  可对板块景气度进行一定前瞻通过关联采购和关联销售或•▷△。属于集团内部企业或集团关联企业军工板块企业有相当一 部分企业,的营收占比较高来自关联交易。 此因,推测企业的订单情况和生产节奏我们或可通过关联交易发生额来=▼。

  额同时提升或反映板块上升的景气度2021年预计关联交易销售/采购。体系内企业为样本以中航工业 集团,团的关联交易发生额统计上述航空工业集▷●•,与关联交易产品销售/采购变动趋势基本相同2015-2020年 产业链各环节营收▼◁▷,售/采购较2020年均有一较为显著增长且2021年产业链 各环节的关联交易销▽▪,块 景气度的提升或从整体上反映板。

  合同资产)大幅增加全环节预付账款(含▪◁•,账款同比大 增319.66%2021前三季度终端环节预付。账款来看从预付,季度同比增速为 319.66%终端环节预付账款2021年前三,-44△▽★.27%•△、495.54%2019/2020年前三季度为★…▲,域增 速最快的环节为五大产业链环节领◇▽●,长 18.81%▪▲☆、102•■.58%、53▪■.81%、222.97%2021年前三季度元器件○◇、材料◆■▪、部件、系统预付账款分别同比增,交易采购增加 等相互印证增速的显著差异或可与关联。板块整体预付账款提 升或反映整体的较高景气度更靠近下游军方的终端企业预付账款大幅上升和。

  美国复盘,级军品放量三军装备升,换市场空间较为广阔先进战机及发动机替。买2456架F-35美国 国防部共计划购,9年12月截至201•△☆,为3978亿美元估计总采购成本约。中其,63架F-35A空军计划采购17,-16战斗机和A-10攻击 机F-35A将取代美国空军的F,-15战斗机也可能取代F。F-35B和67架F-35C海军陆战队计划采购353架,起降攻击飞机和海军陆战队F/A18A/B/C/D攻击战斗机F-35B 将取代海军陆战队A架V-8B◇◁“鹞”垂直/短程。

  73架F-35C海军计划采购2•□▲, 和F-35C组合为特色的航母空军联队海军拟在未来建立以F/A-18E/F。采购数量持续上升F-35未来美军,是主 力机型F-35A●□□。综合预算法案为采购98架F-35战斗 机美国政府2020财年国防拨款法案最终的,F-35A含62架,-35B16架F,-35C20架F,亿美元的预先采购其中也包括14。-35项目提供114亿美元的采购资金美 国政府2021财年国防预算为F•■○。采购48架F-35A这笔资金将为空 军,10架F-35B为海军陆战队采购,采购20架F35C为海军和海军陆战队,亿美元用于F-35的研发拟议的预算还提供约17。:未来智库(报告来源)

  随军方对性能的需求提升而不断增加军方装备升级背景下潜在的需求空间。国 看从美,现制造成本不断提升的趋势以固定翼为代表的军机呈△☆◆,轰 炸机、战斗机等基于统计的运输机、○★,增长率已超出普通的通货膨胀指数在过去25年固定翼军机成本的,平减指数和GPD平减指数等如消费者指数、国防部采购,是 单位空重成本衡量无论是基于采购成本还○★,为该趋势都体现▼○☆。使用成本加成定价合 同美军多数军机的采购多,决定了军方采购价格的上升在该合同条款下成本的上升…▼▲,装备的升级换代所需费用随之增加意味着在同等采购数 量下武器,马等企业而对于洛,代市场空间的不断增加则是潜在装备升 级换。

  求是推动其成本增长的主要因素军方对于军机性能不断提升的需-==。rs)和可以控制的客户驱动因素 (customer-driven factors)军机成本主要包括 无法控制的经济驱动因素(economy-driven facto□◁。括劳动力、设备和材料的成本经济驱动因素的变量主要包,门因飞机性能提升而需要增加的成本客户驱动变量主要包括提供服务部◆▲。济驱动因素对于 经●▷,无法直接控制的因素多是指各军种几乎◆▽,制造设备 等成本包含人工◇•-、材料、。究发现兰德研▼●,制 造商有机会创造出具有越来越大杀伤能力的武器系统设计工具、电子设备和推进技术方面的技术革命使飞机▼□◆,于之前的型 号其复杂性大大高☆◇。用更高的推力发动机☆●、具有更强隐形 能力较新的战斗机包括复杂的电子战能力…☆、使,本增长的主要推动力此类因素成为飞机成。

  机成本不断提升的趋势发动机同样总体呈现单■◇□,求高性 能带来的成本提高主要源自发动机代际更迭追。飞机来说对于军用,到第4代发动机从第1代发动机,超机动□=☆、超隐身和短距起落等能力为了满足 战斗机的超声速巡航、,力矢量▪◁、雷达和红外信号等提出了更高的要求第4代战斗机发动机对推 力与推重比、推,技术难 度明显增加了•★▲。

  最优和全寿命周期费用较低的要求为了满足第4代战斗机的综合性能◇■,性、可靠性和保障性等提出了更高的要求第4代战 斗机发动机对耐久性、维修▪◆, 技术范围明显拓展了★△,研制难度增加了■•◆。时同=▽◁,占比超过一半由于原材料,增 加了发动机成本先进材料的使用也,的价格显著高于第3代第4代战斗机发动机▪◆。飞机来说对于民用,噪声等而非动力性能更关注油耗、排放○□△、,机会更经济因此发动, 用航空发动机较小价格增速相较于军•◆★。

  号发动机的不断改型另一方面来自同型。35为例以F1◆=□,型发动机为基础以F119改进,落型F135-PW-600推进 系统这两种型号的常规涡扇发动机一是发展常规起落型F135-PW-100推进系统和舰载短距起。135-PW-400推 进系统二是发展短距起飞垂直降落型F▷…,结构的推进系统这是一种新颖▼◆。

  市场广阔运维空间□○▪,系统总寿命周期成本的70%飞机运营和维护成本约占武器。元对武器系统进行维护保障国防部每年花费数百亿美,够支持当前军事行动以确保这些系统 能,国防需要同时满足。中其▷■,寿命周期划分从武器系统总▷▽◆,武器系统总寿命周期成本的70%运营和支持(O&S)成本约占。护成 本较高武器系统的维…◆●,的技术子系统和组件因其包含一系列复杂☆=▪,支 持来满足所需的性能水平需要昂贵的维修零件和后勤★●。样大型复杂系统像军用飞机这,周期费用中在其寿命,保障费用以及动力费用等往往数额巨大维持费用包括使用费用、维修费用•▪、,采购费用远超 。用寿命越长飞机的使☆-★,费用中占的比例一般 也越高使用保障费用在全寿命周期。

  战斗机为例以F-35•●,超过1万亿美元的维护费用60余年生命周期将产生◆★,的年维护费用就达7.58亿美元仅2018年 220架F-35。12年以来自 20,周期内的预计维护费用逐渐增加在F-35项目66年的生命□…,增长至1.27万亿美元由1.11万 亿美元。总 承包商在降低维修成本上的努力随着机队规模的扩大以及洛马公司等◁■•,营和支持总成本已经下降F-35的每架飞机的运。

  年的2780万美元降至2018财年的 993万美元F-35机队每架飞机运营和维护总成本从2011财。5A而言就F-3,780万美 元降至2018财年的884万美元每架飞机的运营和维护总成本从2011财年的2-•○。期间在此,从2架增加到134架F-35A机队的规模=★◁。规模的增加但考虑机队,维持费用仍然较大F-35的运营及-●,营及维持费用约21.84亿美元2018年财年F-35总运 ,7□◆-.58亿美元其中维持费用达△●•。

  的运营及维护对于系统级▪…,子系统为例以航空电▼□,同市场约为基层级维修的4◁-.54倍从维修主体划分预计基地级维修 合,预计高达431◆-.96亿 美金运营及维护费用在2020年度。假设下在一定,评估(CASA)模型预计使用美军成本分析战 略,修体制划分若以二级维,020年维修 成本中预计航空电子系统2,及维修成本的4.54倍基地级维修成本约为集成。

  期角度来看从全寿命周□◇◆,用也高于整机采购成本发动机运营和维护费。历研发--…、采购、使用维护三个阶段航空发动机 全寿命周期主要经,、40%、50%比例大约为10%□◆。公司运营费用的10%-15%商用领域飞机维护成本约占航空=●▷,%与发动机 相关其中35%-40△•。用占比最高维护保障费◁●,地维护和返厂大修包括航线维护、基。行维修☆◁、故障排除和维修纠正措施航线维修包括 飞机调度所需的例。括深入检查基地维修包•●▲,查和结构检查称 为系统检,任务的实质性纠正通常包括非常规。机)从飞机上拆下后的维修大修是指部件(包括 发动▷▲。力=▲、技术条件和工 作范围定义根据发动机型号和设计特点、推,0万美元到1200万美元以上性能恢复大修成本可能从30▼○。

  材料成本占主要构成发动机大修成本中★◁。%-70%是由于更 换材料发动机大修成本的大约60。动机零部件中在修理的发,是其重点热端部件。端部件所谓热,涡轮组件和燃烧室是指高、低 压■△▽,修费用的70%以上它占整台发动机大。费用中在大修,更换的新零部件大部分花在购买。涡轮叶片和导向 叶片等作深度修理如果采用高新技术对机匣、燃烧室、•◇▲,降低费用则可大大,意接受和追求的这是航空公司乐△☆▪。以所=△•,公司在挑选修理厂商时的一个关键问题发 动机大修和深度修理能力是航空•=。

  恢复成本和LLP成本发动机大修分为性能,与运行环境有关性能恢复成本,和运行环境无关而LLP成 本▲●。受热、腐蚀和疲劳而损坏性能恢复是核心发动机因。 运行时当发动机,EGT)升高废气温度(,速磨损和开裂导致机翼加,步降低性能从而进一。材料及其性能根据发动机☆◆,关键EGT指标OEM建立了,行性能恢 复车间参观达到该EGT需要进。动机内有某些主要旋转结构零件寿命限制零件(LLP)是指发,能会对发动机造成危险损坏如果这 些零件发生故障可-★★。此因,飞行循环 数控制这些部件由运行的。动机的车间/大修手册中规定其寿命限制由OEM在每台发。密封件、滑阀和轴组成LLP通常由阀盘▪○◆、 ●○。期接近最短LLP寿命极限一旦发动机的累积飞行周,移除零件则必须 。

  (LLP)需要更换如果寿命限制零件,进一步增加材料成本将•▼•。数情况下在大多▽◆-,00-30000次循环之间LLP的声明寿命在150,的很大比例 (大于20%)整套LLP将占发动机总成本▽△…。进行长途运行如果发动机,可能永远 不需要更换LLP则在发动机的整个使用寿命内。是但,航线上在短程…◇□,要更换两到三次LLP可能需-▼◁,相对 较高因此成本☆•▪。

  命期间会进行几次大修一台发动机在其使用寿▲•,于各种运行参数但检修率将取决,、操作严重性、发动机成熟度的影响发动机的机翼寿命受其推力额定值。 额定值一是推力,发动机型号对于给定的▼◆•,力下运行时恶化更快EGT裕度在更高推△◆☆。发动机拆卸的主要驱动因素EGT裕 度劣化通常是,务中运行的发动机尤其是在短途任◆▲。生更高的核心温度更 高的推力产,分暴露在更大的热应力下从而使发动机的组成部◁…=。作严重性二是操,发动机承受更大的应力更苛刻的条件将导致▪●▼,机硬 件的磨损从而增加发动。、减推力起飞-•▲、室外空气温度以 及环境影响操作严重性的因素有:平均飞行时间。

  数情况下在大多▼=,影响是性能恶化更迅速较短航段长度运行的-=,的直接维护成本更高导致每飞 行小时…◆•。大推力水平的起飞推力减推力起飞是低于最•▷▼。为更低的起飞EGT更大的 减额转化▷•,劣化率更低因此发动机,命更长机翼寿, 成本更低每飞行小时。动机寿命三是发,本通常高于新发动机旧发动机的维护成。机 老化随着发动,修时间减少其平均维-☆•。动机相比与成熟发,上的使用 寿命要长得多首次运行发动机在机翼。实上事△●,成熟运行的发动 机长200%并不少见首次运行的发动机在机翼上的停留时间比。动机老化随着发, 的报废率以及相应更高的发动机维护成本不成比例的零件会经历更高的劣化率、更高。

  和飞行小时成本两个维度进行核算维护成本的要素可以通过飞行周期。行程相关的固定维护成本飞行周期成 本是与飞机,等于一次行程其中一个周期,长度 无关且与飞行▼▽;如例,P)以“飞行周期=○”为基础发动机寿命有限零件(LL。长度成比例的可变维护成本飞行小时成本是 与飞行△•;如例,“每飞行小时□○”收 取发动机性能恢复成本按。飞行小时的影响由于飞行周期和,一架飞机需 要不同水平的维护在不同平均飞行长度下运行的同。

  期看中长,军贸销售获得另一个可持续性增长 极具备技术实力的优质军工企业或可从…▲◆。以下简称为“洛马□--”)为例以洛克希德·马丁公司(, 户收入占比持续增加洛马的外国政府终端用,求景气稳健上行下游国际军贸需。航空航天 制造商洛马是一家美国,的国防工业承包商也是全世界最大,国联邦机 构和外国军方服务主要为美国国防部、其他美。信息技术…•▼、航天系统和导弹核心业务是航空、电子、,、通信卫星系统、F16、F-22和F-35(JSF)等战斗机主要产 品包括美国海军所有潜射弹道导弹●•▷、战区高空区域防空系统,-71☆▪“黑鸟”战略侦察机U-2间谍侦察机、SR,列“银河”C-5系。分客户占比看从销售收入的…○△, 2001年的38.87亿美元洛马的外国政府终端用户收入从,163•=▷.86亿美元增加至2020年的,6.2%提升至25▪◁•.06%占公司总收入的比重从 1,营的重要性逐步上升军贸销售占洛马经。

  I数据显示SIPR◇△▲,器的国际转让量逐年增加21世纪后全球主要武,额整体 向上中国军贸总。2020年鉴公布的全球武器转让最新数 据据斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI),015-2019年期间2010-2014至2,让量增长了5.5%主要武器的国际转▲◆◆,以来的最高水平达到冷战 结束。纪以来21世,持续增长的态势中国军贸额呈,值24■●-.1亿TIV2016年达到峰 …▲。贸总额为72.49亿TIV2016-2020年中国军,5-■▽.17%全球占比达。军贸价格的不透明(注: 由于全球○◇,据装备成本推算得到的军贸指数TIV 为 SIPRI 根••◆,用于观察趋势该 指数可,理解总量)但不适于。

  RI的统计根据SIP▼…,飞机◆▪-、舰船、特种车辆和导弹中国主要军贸出口 产品为○☆■,86.92%总计占比达。外此,RI数据据SIP,端武器装备的采购周 边国家加大高,等周边国家持 续加大武器装备投入如近年韩国、日本、印度、澳大利亚。球网据环,7月11日2020年, F-35联合攻击战斗机的计划美国批准了日本购买105架五代,.1亿美元价值231◇☆•。10日8月◁…▼,国防规划韩国发布,5B战机的3万吨级轻型航母计 划正式开建可搭载F-3□•。

  牵引而发展的当代尖端技术国防高技术是以军事需要为,在国防 领域应用许多高科技多首先▪◆,商业化应用前景具有较为广阔的,看仍有较大的 增长动力部分军工优质企业长期。先在国防领域应用许多高科技往往首▷=,国防高技术群由此产生了,防精确制导技术、国防新材料技 术、国防航天技术等如 国防微电子○△…、国防光电技术、国防计算机技术、国,技术转换为民用并通过国防高…▪,的产业群形成新○★●,行各业技术水平的提高并在此基 础上带动各◁▷▪,国民经济效益从而提高整个▼◁●。

  如例☆■,领域方面军工电子,海外复盘☆=■,子技术需求 与强大的资金支持美国政府对国家安全应用的微电,工业紧密相关与其半导体☆◆◁。据处理开始从雷达和数,输-▲▷、武器系统和平台的所有军事和国家安全系统微电子技术支撑了战略司令部到现场通信、运 ▷▷。际上实,程度上源于美国政府对研发的资助美国半导体工业的发展 在一定-▷,量生产使得政府对微电子器件的需求被边缘化然而近些年商业应用的大规模拓展和大 批。

  如例◇○△,资金支持产业发展美国采用国防采购=●★,军事领域关系 密切而集成电路产品与,半导体产品军用市场空间巨大依托军备采购的大量需求美国, 业发展初期而在半导体产,军队合作研发美国厂商与,军用领域为主产品主要以。1年Ti公司与美国空军共同研制出首台集成电 路组装计算机如1959年美国 导弹发射系统首次应用集成电路、196,导体产业发展提供了强大支持军队注入大量资金为美国半▲▽,扩张和技术进步直接推 动产业,势的形成奠定了坚实基础为美国集成电路产业优□▲。该文据,60年代20世纪◆◁•,成电路产品由国防部购买美国80%~90%的集,体市场才逐渐转向为民用领域直至90年代末美国半 导。

  外此▽▼▲,溢并在商业化领域发展的典型案例商业航空航天市场也是国防技术外,场国产替代发展下的长期增长机遇建议 关注部分优质企业在民航市▪○■。如例,民核心供应商赫氏(HEXCEL)参考美国碳 纤维及其相关产品的军。经碳化及石墨化处理而得到的微晶石墨材料纤维碳纤维是由有机纤维(主要 是聚丙烯腈纤维)。量在90%以上碳纤维的含碳 ,(强度为钢铁的10倍具有强度高•△=、比模量高▲○,耐疲劳、热膨胀系数小、耐高低温等优越性能质量仅有铝材的一半)△=☆、 质量轻、耐腐蚀、,要基础 材料是军民用重。客在碳纤维应用上引领着行业方向世界领先民用飞机制造商波音和空▼•-。

  作为美国碳纤维领先供应商美国赫氏(Hexcel),航空航天碳纤维复合材料的需求增长21世纪后发展主要得益于军民 用=▷□。复材几乎由赫氏 产品全覆盖美国军机F22机身碳纤维,民航订单逐年增加且波音和空客等,业收入从2001年的4.78亿美元赫氏商业航空与国防领域复合材 料营,的15.53亿美元增加至2019年,收占公司总营收的比重达60.4%两大领域在该 期间内累计贡献营。逐步实现产业 化随着国产碳纤维◇○▼,促使上下游合作对产业进行整合,料产品适配性提高复合材, 有长足发展空间航空民用市场或•□。

  链相关优质企业提供潜在的中长期发展 遇国内广阔的民航市场为国内航空航天产业▼▼。9年整个预测期间2020~203,) 年均增长率为5▲▲.3%客运 周转量 (RPK,将达到3▲▪.3万亿人公里到预测期末客运周转量○△•。处在比较低的发展水平总体上我国航空货运还,力很大发展潜。影 响的基础上在综合分析各种,转量年均增长率为7.0%预计未来20年中国货邮周,029年为7.3%其中 2020~2,39年为6.7%2030~20。将达到1019 亿吨公里2039年航空货邮周转量▪△◇,的3.87倍是2019年。

  量增长需要为满足运★▽,机队 规模将达到8854架预计到2039年中国客机▼▼-,体干线架其中宽,干线架窄体, 架支线○◆。场发展对全货机运力的需求为了满足未来中国货运市□•,机队规模将会有很大增长未来20年我国货机 ■☆,大小搭配并将形成,货机机队结构比例合理的。39 年到20,队规模将达到645架预计中国民航货机机,机156架其中大型货,机 195架中型宽体货,294架小型货机。音预测另据波,美元的38050架 新飞机交付未来20年将有价值5▼□◁.6万亿,长最快的航空市场而中国作为全球增▪★△,需要8090架 机在未来20年可能,3万亿美元价值约1▷□.◇▽。

  的商业航天市场方兴未艾以卫星互联网等为代表,航高技 术领域融合的代表也是典型的国防工业与民,潜力较为突出中长期看增长。高技 术领域融合的典型代表航天产业是国防工业与民航,进材料、电 信息和生产性服务业等细分市场主要包括卫星应用、智能装备△★、节能环保-■、先。如例,民经济发展的 要领域卫星应用产业已成为国,装备制造业的重点发展方向是我国战略性新兴产业高端•□▽。接入手段的互联网宽带服务模式卫星互联网主要 是指以卫星为,的信息基础设施属于新基建中。

  低轨道卫星实现的低轨宽带卫星互联网目 前卫星互联网较多的是指利用地球=★○,高 轨相比•◇▼,实现全球覆盖的特点具有低时延、易于。星座计划超过50个目前我国商业卫星, 6400颗卫星未来将发射超过。构不断升级随着产业结,理念的持续创新商业模式和经营,驱动力不断强化航天 业增长,景十分广阔未来增长前。:未来智库(报告来源)

  近年来呈上涨趋势在建工程账面价值•…•,数58个标的统计显示根据中证军工行业指,公司积极扩产行业内主要,本有降低趋势产品边际成,利润拐点或迎来◇○。前 三季度2021年◁•,面价值合计291-★□.37亿元中证军工行业公司在建工程账,3.18%同比增速▲▽,来较高值为 近年。

  动力为例以航发,工程合计29●=.67亿元2020年末公司在建,建 工程27▪▽-.39亿元2021年三季报显示在…△•。020年截止至2,项目已经达产公司已有四个,个项目 预计达产2021年有11,个项目预计达产2022年有4•▽。”于2019年投产公司本部“XX项目,经到达99▲•.00%目前 项目进度已▷•。

  革关键阶段步入国企改,加速趋势混改呈。0年6月202,国企改革三年行动方案(2020-2022年)》中央全面深化改革委员会 十四次会议审议通过了《▼=。革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图国企改革三年 行动是进一步落实国有企业改,创新力、控制力、影响力☆•=、抗风险能力目的在 于增强国有经济的竞争力、。

  :国有企业要成为有核心竞争力的市场主体2020年国企改 三年行动的目标要求●-;引领方面发挥更大作用国有企业要在 创新•=;供应链水平上发挥引领作用国有企业要在提升产业链;重大挑战等方面发挥特殊保障作用国有企业要在保障社会民生和应对;济安全方面发挥基础性作用国有企业要 在维护国家经▲☆。推出改革行动的方案主要军工集团相继=■,员工持股、企业混改及上市涵盖聚焦主业、强化创新◆…▷、。国家战略围绕服务,”规划的编制结合“十四五,的布局优化和结构调整进一步推动国有资本。

  司公告根据公,全统计不完○■▲,有企业推出股权激励计划近三年来已有10家国。国企改革的重要组成部分国有 企业股权激励是•◇▷,◁•、归属感和主 人翁意识可增强激励对象的责任感★▷,理结构与激励机制健全国有企业的治•▪▪。机制能够 与市场化接轨合理和完善的股权激励,工的积极性和主动性在微观上充分调动员, 业的长远发展结合起来将员工的个人成长和企……,活力和竞争力增强企业的●☆。股权激励方式通过中长期,掘内部潜力深 入挖,立体化、全方位激发国有企业活力得到▲◁。

  照市场发展需求专业化整合是按▼▷▲,展的总体目标按照高质量发,过相互配合、相互融合使得企业资源能够 通□◇●,和同质化竞争的有效手段从根本上减少重复投资●○▽,业核心竞争力具有重要意义对于 提高产业集中度和企。九大以来党的十=•,业体制改革为契机国资委以相关 行▼☆○,股权合作等方式通过资产重组、◆•◁,间的 专业化整合稳步推动央企之,好成效取得良。整合专题推进会上在国有企业专业化,小组办公室副主任国务院国企改 革,副主任翁杰明表示国资委党委委员◇★、,年行 动以来国企改革三,推进专业化整合国资系统大力▼○=,更加突出主责主业○•◇,更加有 序产业竞争■◇•,更加优化资源配置,更加畅通产业链,加有力创新更,明显成效◇□。

  六个着力▲▲”:要着力推动横向整合国有企业专 业化整合要聚焦“,化配置效应发挥资源优;动纵向整合着 力推,链带动效应发挥产业;新要素聚集着力推动创,引领 应发挥创新☆▲;后的深度融合着力推动整合•★,提升效应发挥管理;方增量助力 合着力推动第三,撬动效应发挥协同;”★▷“两资▪…”处置着力推动“两非…◆,健体效应发挥瘦身。

  降低市场交易成本垂直一体化有助于。民用资产相较于,出极强的专用性军工资产表现▷☆…,供国防和军队武器装备专▷•,位置特殊且相对固定军工与其协作组织,易 成本较高因此导致交。较高的产业中在交易成本,助于降低成本垂直一体化有,效率提供。 美国复盘,强强联合体系化及,型企业合并为趋势大型模锻厂与中小。提高重点金属原材 料可控积极拓展上游■◁•、积极拓展下游含热表处理检测及机加环节航空锻件格局体 现为大型模锻企业与中小型锻件供应商的合并、大型模锻企业为,全环节航空结构件供应商寡头发展并朝材料-锻造/铸 件-机加。

  期看长☆▪▽,要企业为例以美国主▲▼-,强系统配套能力等需要收购中小锻件企业锻件行业头部大型企业基于扩大 场或加。威曼高登和美国铝业——出于扩大市场 份额加强自身锻件系统配套能力等目的在1950s相继获得美国政府 主导建设的大型模锻液压机的两家公司——-☆=,中小型的航空 锻件企业相继并购国内甚至是全球。如例,Cameron Forge中小型锻件 公司威曼高登于1994年收购1924年成立的, Rixon和RIT International Metals等美国铝业(Alcoa)于2014年★◆、2015年分别收购Firth。

  巨头威曼高登历史复盘美国大型锻件,建实现上游 重要金属材料可控结论有三:(1)通过并购或自,高温合金等如钛合金、◆••,期及提高经营效率利于降低营业周。se网站对于威曼高登的公司介绍据Funding Univer,0s末期在197,280种型号飞机提供锻造钛合金的需求威曼高登收到 来自商用飞机制造商约,合金锻件的需求量激增不久下游市场对钛 。来钛合金需求的增长 持怀疑态度上游海绵钛及熔炼机的生产商对未,登公司增加产能拒绝为威曼高★☆★,材料的采购受限导致公司上游原•▼,游产品的交付节奏部 分影响公司下。于此基,0s初期在198☆○,湖的International Titanium威曼高登以1200万美元 收购了位于华盛顿州摩西,的多数股权Inc.,进技术生产海绵钛并采用彼时 先▼△。

  实施其垂直整合战略其后公司继续积极。尔伯里建造了一个全新的航空航天合金中心如耗资1100万美 元在马萨诸塞州米▲△◁,national Titanium使得公司具备 和合金化从Inter,付的海绵钛Inc.交,在公司工厂 附近并将该设施建设★▽•,供接近一半其所需的钛锭上述举措为威曼高登提。此至,金锻件的大部分关键技术公司掌握了生产钛 合▽▷,▪•、合金化以及锻造工艺包括海绵钛制造…▲▲、熔炼▲•。合金方面特种 ,erospace成立公司以加工镍基高 温合金威曼高登与P&W、澳大利亚Western A,上游拓展继续向。可控的背景下在原材料实现…•○,备不间断提供钛锻件供应的能力下游客户因为•◁“相信”其 具,开始增加客户订单。

  件企业以增强系统配套能力(2)积极拓展中小型锻 。代初期90年,meron Forged Products Division威曼高登决定收购Cooper Industries的 Ca,一家庞大的钛 合金锻造生产商该合并使得威曼高登成为美国。和机等能力所需设备或产线(3)积极补充热表处理■□。务于下游客户为更好 服◇○-,设备外除锻造, 超声波罐、二维矩阵零件制作等设备或能力威曼高登还补充含数控机床▼▷◆、扫描检测仪、。服务上在次要,/或化学清洗和钝化去除锻造氧化皮等热表处理 服务威曼高登同时也为下 客户提供通过机械除锈、轮磨和,I流程已获得NADCAP-PRI 的批准例如自1984年以来公司飞机零件的FP。件、铸件实现一体化是长期发展趋势(4)航空航天市场金属材料、锻。00年20,亿美元收购威曼高登PCC以7△◆■.84,、2016退市 前的第三大收购案为当时PCC成立以来最大的收购案,与锻件一体化生产实现航空航天铸件。后此■○•,曼高登的垂直整合战略PCC为继续实施 威,并后称为Forge部门)、2012年收购Titanium公司进一步 补充钛合金生产制造能力2007年收购Special Metals公司补充其高温镍基合金且 合并至威曼高登部门(合。

  防公司PCC为例以航空航天与国▷▼,额复合增长率达到 27%该公司十年内的股东回报总。升自己的经济利润对于公司如何提▲…,10个重要变量麦肯锡总计出了•☆, 趋势)、举措(系统化并购与剥离、资源再分配▼-、资本支出•■、生产力改进、差异化 提升)将其分 三大类——优势(营收规模•◁□、借债能力、过去的研发投资)、趋势(行业趋势●▲•、地。3家企业进行回测时发现在用模型对样本239•=★,经济利 曲线上的移动时在预测企业10年间在,端▷=、中间还是底部做出的预测按照他们在10年是处于顶,达到86%其准 确率△□。

  经济利润较 2000-2004年的平均年度经济利润大幅度提升PCC(精密飞机零部件制造商)在2010-2014年其年均,本 中唯一实现这样惊人提升的公司并且PCC是航空航天与国防类样。及量化措施通过复盘••☆,研究发现麦肯锡,业因素外除了 行□=▽,高了PCC在经济利润曲线向上 移动的概率PCC在“举措…▼▪”5个变量里的重要行动提。如例◇▽▲,并购与剥离资产积极实施系统化=◇★,渐进进行并且循序△●=。电力市场进行了大量高金额交易PCC 在十年内在航空航天与,体配件制造商Permaswage SAS如2013年斥资6亿美元收 购航空航天流, Composites 业务同时剥离自己的Primus;司Aerospace Dynamics2014年收购航空航天高速加工运营公。且并,三大主要部门实现生产力和利润的翻番PCC还 将61%的资本支出分配给,实现翻倍的同时将劳动生产力 ◁=,利润率从27%提升至35%成功将费用率降低3%◇•▲、总。

  : 如赫氏于1972年收购世界第二大纺织厂Pierre Genin&Cie主要从事航空航天用复材的赫氏主要以产能扩张•★▷、拓宽上下游为主导整合相关资产=▼•,维)和电子元器件等新兴领域将焦点转到复合材料(碳 纤;ba-Geigy复材业务1996年2月份收购Ci▪△▷,业务方面进一步加强在树脂及 复合材料•▷,rcule复材业务同年6月份收购He,纤维能力(赫氏此前主要为航天供应复材)获取了关键的航 空产品资格和重要的碳。015年间多次进行产能扩张在2011、2012、 2▼★。

  略方面配置策•△•,■▽◆”与业绩优 良、成长稳定且风险较低的“白马标的△▼”我们建议关注格局佳且有望持续向好改善的“格局标的●◇,格局为要空间◆▪、。间方面赛道空□•,、渗透率提升、国产化替代四方面一般 源自规模放量、规模经济◇▲,■▽“量 增▼●★”的同时建议市场在重视▷◇,带来的□●“价增”重视升级换代○•,命后市场空间及装备全寿◇▲,业改革、经营改善提振并同时兼 顾可能的企,降低费用)★▼、资产证券化(专业化整合)、融资(市值诉求) 等如股权架构+股权激励(增加业绩释放确定 性)、提质增效(○•☆。局方面赛道格,遵循装备制 造业固有科学规律持续推出的改革措施一方面源自装备采购部门为“增性能、降成本▷▪…”而=…, 投入具有一致性及边际投入递减的特征另一方面则源自赛道本身如因研发资源的,格局朝着龙头聚焦 特性呈现护城河逐步加强、▲◆。

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