面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的內(nèi)外部形勢(shì)，“以我為主”、“保持定力”成為當(dāng)前包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀政策調(diào)控的一大基調(diào)。
8月9日晚間，央行發(fā)布的《2019年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱(chēng)“《報(bào)告》”）指出，面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的內(nèi)外部形勢(shì)，穩(wěn)健的貨幣政策將保持松緊適度，適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，把好貨幣供給總閘門(mén)，不搞“大水漫灌”。創(chuàng)新完善貨幣政策工具和機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資，更地發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）在實(shí)際利率形成中的引導(dǎo)作用，進(jìn)一步降低小微企業(yè)融資實(shí)際利率。把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的節(jié)奏和力度，及時(shí)化解中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳染和擴(kuò)散。
與一季度報(bào)告相比，貨幣政策保持穩(wěn)健不搞“大水漫灌”、進(jìn)一步降低民企小微融資利率、推進(jìn)貸款利率并軌等話題在《報(bào)告》中依舊提及，《報(bào)告》通篇多次強(qiáng)調(diào)“保持定力”，有分析指出，總量放松的貨幣政策大概率不會(huì)出現(xiàn)，通過(guò)定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利等工具實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性寬松仍會(huì)是主流操作。
相比于一季度報(bào)告，本次《報(bào)告》有以下新表述更值得關(guān)注：
1、創(chuàng)新貨幣政策工具和機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資。央行在 2019 年**季度的宏觀審慎評(píng)估（MPA）中已將制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款和信用貸款納入考核。
2、把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏，穩(wěn)妥化解中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳染和擴(kuò)散。
3、建立在香港發(fā)行中央銀行票據(jù)的常態(tài)機(jī)制，上半年，央行先后在香港成功發(fā)行6期、700 億元人民幣央行票據(jù)，既豐富了香港 市場(chǎng)高信用等級(jí)人民幣投資產(chǎn)品系列和人民幣流動(dòng)性管理工具，也有利于形成更加完善的香港人民幣債券收益率曲線，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。
4、為推動(dòng)《關(guān)于完善系統(tǒng)要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》盡快落地，按照分行業(yè)、分步驟制 定實(shí)施細(xì)則的思路，央行會(huì)同相關(guān)部門(mén)，加快推進(jìn)系統(tǒng)重要性銀行評(píng)估辦法制定，在此基礎(chǔ)上，擬發(fā)布系統(tǒng)重要性銀行名單，并研究提出附加監(jiān)管要求。
5、截止2019年7月，中國(guó)銀行、民生銀行、華夏銀行、浦發(fā)銀行、工商銀行五家已合計(jì)發(fā)行 2300 億元永續(xù)債，另有13家銀行擬發(fā)行超過(guò)4700億元永續(xù)債。
6、包商銀行被接管后同業(yè)融資條件相對(duì)收緊、市場(chǎng)利率分層更加明顯等變化，一定程度上是對(duì)過(guò)去同業(yè)業(yè)務(wù)不規(guī)范發(fā)展的糾偏，是打破同業(yè)剛兌后市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)的表現(xiàn)。各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)要減少對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的過(guò)度依賴(lài)，不能再走同業(yè)過(guò)度擴(kuò)張和忽視風(fēng)險(xiǎn)管理的老路。同時(shí)，部分中小銀行出現(xiàn)的局部性、結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是真實(shí)資本水平不足導(dǎo)致的市場(chǎng)選擇結(jié)果。
7、當(dāng)前，全球總需求不足及部分結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致低通脹盛行，并可能壓低未來(lái)通脹預(yù)期。在這一背景下，主要經(jīng)濟(jì)體政策利率與歷史水平相比均處較低位置，未來(lái)一旦出現(xiàn)衰退或危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整應(yīng)對(duì)的利率空間有限；同時(shí)，央行采取擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表等非常規(guī)貨幣政策的邊際效果可能也較為有限。
8、物價(jià)形勢(shì)總體較為穩(wěn)定，不確定因素有所增加。未來(lái)一段時(shí)間物價(jià)水平受到供求兩端影響，存在一些不確定性，對(duì)動(dòng)態(tài)變化需持續(xù)監(jiān)測(cè)。
9、堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，有序推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取到2020年，金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)性提高，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力明顯增強(qiáng)，金融工作法治化水平明顯提升，硬約束制度建設(shè)全面加強(qiáng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效防控。
10、面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)在中長(zhǎng)期內(nèi)保持中低速增長(zhǎng)的可能性，在政策應(yīng)對(duì)上，要堅(jiān)持以我為主，適當(dāng)兼顧國(guó)際因素，在多目標(biāo)中把握好綜合平衡，保持定力，做好中長(zhǎng)跑的打算。
反思：貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤苫蛑陆?jīng)濟(jì)劇烈調(diào)整
今年以來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)外央行加入降息“大軍”，截至目前，已有24個(gè)國(guó)家實(shí)施降息。雖然降息的國(guó)家中以新興經(jīng)濟(jì)體居多，但也不乏美國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。尤其是美聯(lián)儲(chǔ)為了預(yù)防經(jīng)濟(jì)變差也在前不久實(shí)施了十年來(lái)的**次降息，市場(chǎng)普遍認(rèn)為全球央行再度開(kāi)啟新一輪的貨幣寬松潮。
反觀中國(guó)，央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，但把好貨幣供給總閘門(mén)，不搞“大水漫灌”。市場(chǎng)普遍預(yù)期中國(guó)跟隨國(guó)外央行全面降息的可能性微乎其微。
實(shí)際上，自去年以來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資利率就不斷下行?！秷?bào)告》指出，前期出臺(tái)的支持民營(yíng)、小微企業(yè)的政策效果逐步顯現(xiàn)，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率比上年高點(diǎn)下降0.32個(gè)百分點(diǎn)，包括銀行貸款、 債券、表外融資等在內(nèi)的全社會(huì)綜合融資成本持續(xù)下行。
小微企業(yè)融資成本明顯降低。2019 年1-6月，新發(fā)放普惠型小微企業(yè)貸款平均利率6.82%，較2018年全年平均水平下降0.58個(gè)百分點(diǎn)。其中，截至 2019 年 6 月末，五大行新發(fā)放普惠型小微企業(yè)貸款平均利率為4.78%，較2018年全年下降0.66個(gè)百分點(diǎn)，再加上承擔(dān)或減免信貸相關(guān)費(fèi)用相當(dāng)于降低其他融資成本0.57個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)已超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。
盡管進(jìn)一步降低民企、小微實(shí)際融資成本仍是下一階段貨幣信貸政策的著力點(diǎn)，但并非通過(guò)下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率來(lái)實(shí)現(xiàn)，而是將付諸貸款利率并軌?！秷?bào)告》明確，下一步將推進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”， 完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制，更好發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）在實(shí)際利率形成中的引導(dǎo)作用。強(qiáng)化央行政策利率體系的引導(dǎo)功能，完善利率走廊機(jī)制，推動(dòng)小微企業(yè)貸款實(shí)際利率進(jìn)一步降低，督促銀行降低貸款附加費(fèi)用，確保小微企業(yè)融資成本下降。
“與貸款基準(zhǔn)利率相比，LPR的市場(chǎng)化程度更高，能更好地反映信貸市場(chǎng)資金供求狀況。隨著銀行更多運(yùn)用貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率作為定價(jià)參考，有利于進(jìn)一步疏通政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)降低貸款實(shí)際利率?！薄秷?bào)告》稱(chēng)。
中國(guó)央行不愿再尋求通過(guò)“大水漫灌”來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的很重要原因，就是反思2008年金融危機(jī)以來(lái)全球央行貨幣放水帶來(lái)的飲鴆止渴后果?！秷?bào)告》認(rèn)為，2008 年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，各經(jīng)濟(jì)體對(duì)貨幣政策過(guò)度依賴(lài)，而急需的結(jié)構(gòu)性改革措施卻遲遲難以落實(shí)。貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤煽赡茉谥虚L(zhǎng)期內(nèi)加大經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈調(diào)整的可能性。
低通脹環(huán)境也可能壓縮貨幣政策空間?！秷?bào)告》還指出，當(dāng)前，全球總需求不足及部分結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致低通脹盛行，并可能壓低未來(lái)通脹預(yù)期。在這一背景下，主要經(jīng)濟(jì)體政策利率與歷史水平相比均處較低位置，未來(lái)一旦出現(xiàn)衰退或危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整應(yīng)對(duì)的利率空間有限；同時(shí)，央行采取擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表等非常規(guī)貨幣政策的邊際效果可能也較為有限。
“面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)在中長(zhǎng)期內(nèi)保持中低速增長(zhǎng)的可能性，在政策應(yīng)對(duì)上，要堅(jiān)持以我為主，適當(dāng)兼顧國(guó)際因素，在多目標(biāo)中把握好綜合平衡，保持定力，做好中長(zhǎng)跑的打算。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)?！薄秷?bào)告》稱(chēng)。
告誡：金融機(jī)構(gòu)不能再走同業(yè)過(guò)度擴(kuò)張老路▲▲▲
《報(bào)告》還對(duì)包商銀行被接管進(jìn)展和中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解重點(diǎn)談及。據(jù)悉，包商銀行被接管以來(lái)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)正常，未發(fā)生網(wǎng)點(diǎn)擠兌和群體性事件；包商銀行存量同業(yè)存單置換順利完成，同業(yè)業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)正常；大額債權(quán)收購(gòu)工作順利完成；資金流出小于預(yù)期，包商銀行接管托管的**階段工作告一段落。央行將繼續(xù)會(huì)同有關(guān)部門(mén)穩(wěn)妥有序做好包商銀行接管工作，在清產(chǎn)核資的基礎(chǔ)上，推動(dòng)包商銀行市場(chǎng)化改革重組。
《報(bào)告》認(rèn)為，包商銀行被接管引起同業(yè)業(yè)務(wù)環(huán)境發(fā)生較大變化，對(duì)此應(yīng)正確認(rèn)識(shí)：
一是要理性看待同業(yè)環(huán)境變化。過(guò)去一段時(shí)間，由于部分市場(chǎng)主體忽視風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度發(fā)展同業(yè)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致金融體系內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，壓力持續(xù)增大。
此次包商銀行被接管后同業(yè)融資條件相對(duì)收緊、市場(chǎng)利率分層更加明顯等變化，一定程度上是對(duì)過(guò)去同業(yè)業(yè)務(wù)不規(guī)范發(fā)展的糾偏，是打破同業(yè)剛兌后市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)的表現(xiàn)，有助于強(qiáng)化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，約束機(jī)構(gòu)過(guò)度擴(kuò)張的沖動(dòng)，符合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的總體方向。
二是既要做好減法，也要做好加法，避免非理性收縮。一方面，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)要減少對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的過(guò)度依賴(lài)，不能再走同業(yè)過(guò)度擴(kuò)張和忽視風(fēng)險(xiǎn)管理的老路，做好自身流動(dòng)性管理工作。另一方面，也要做好加法，完善對(duì)中小銀行的制度性支持，優(yōu)化我國(guó)銀行體系結(jié)構(gòu)。
三是要通過(guò)補(bǔ)充資本增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體、防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。部分中小銀行出現(xiàn)的局部性、結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是真實(shí)資本水平不足導(dǎo)致的市場(chǎng)選擇結(jié)果。要推動(dòng)中小銀行補(bǔ)充資本，將銀行資本補(bǔ)充與深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范基礎(chǔ)能力以及促進(jìn)中小銀行健康發(fā)展結(jié)合起來(lái)。
央行表示，將繼續(xù)有針對(duì)性地創(chuàng)新完善貨幣政策工具和機(jī)制，保障中小銀行流動(dòng)性總體穩(wěn)定。
觀望：物價(jià)不確定因素增加需持續(xù)監(jiān)測(cè)
一季度報(bào)告和二季度報(bào)告都提到“物價(jià)形勢(shì)總體較為穩(wěn)定，不確定因素有所增加”。剔除2018年2月的異常值（春節(jié)因素）后，7月CPI同比增速創(chuàng)下2013年12月以來(lái)的新高。
近期物價(jià)上漲壓力已經(jīng)引起政府重視，7月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議定調(diào)下半年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)，就罕有地提出“保障市場(chǎng)供應(yīng)和物價(jià)基本穩(wěn)定”。
對(duì)于未來(lái)物價(jià)走勢(shì)的判斷，《報(bào)告》認(rèn)為，物價(jià)漲幅主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面狀況和市場(chǎng)供求的相對(duì)變化。一方面，近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，總供求基本平衡，核心 CPI 穩(wěn)中略降；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，市場(chǎng)機(jī)制作用得到更好發(fā)揮，產(chǎn)能過(guò)剩。
但另一方面，也要看到，近期豬肉、鮮菜、水果等食品價(jià)格受非洲豬瘟、極端天氣等因素影響上漲較快，拉動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格漲幅有所擴(kuò)大。企業(yè)生產(chǎn)需求邊際放緩、大宗商品價(jià)格同比下降、上年同期基數(shù)52較高等因素導(dǎo)致PPI走低。此外，減稅措施、貿(mào)易摩擦還可能對(duì)不同部門(mén)的物價(jià)指數(shù)產(chǎn)生不同影響?？傮w來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間物價(jià)水平受到供求兩端影響，存在一些不確定性，對(duì)動(dòng)態(tài)變化需持續(xù)監(jiān)測(cè)。
不過(guò)，不少市場(chǎng)人士分析，年內(nèi)CPI可能已經(jīng)觸頂，7月CPI或是年內(nèi)高高點(diǎn)，后續(xù)CPI的階段性觸頂和PPI的繼續(xù)下行仍然支持利率下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)。
華泰證券**席宏觀研究員李超認(rèn)為，2%-3%的CPI同比增速處在溫和通脹的區(qū)間，年內(nèi)CPI大概率在三季度見(jiàn)頂回落，通脹短期快速上行突破3%的風(fēng)險(xiǎn)不大。美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議降息后，客觀上給國(guó)內(nèi)貨幣政策留下了更大的降息空間；中美貿(mào)易摩擦存在升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為未來(lái)利率市場(chǎng)化降息仍是政策合意選項(xiàng)，可能下調(diào)7天逆回購(gòu)及MLF政策利率、引導(dǎo)LPR下行。
